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  • 为什么95%的VC不赚钱?| 杭高投思享汇

    2019-07-05 10:18:031259

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    最近,我和一位以色列知名的LP会面,他说:“95%的VC都不赚钱?!蔽液芫?,于是做了一些研究,这句话我是这样理解的:在 LP面临着风险、管理费支出和资金锁定的情况下,95%的VC基金实际上不能给LP带来足够的回报。


    一只VC基金只有得到3倍的回报才能达到“风险回报率”的及格线,下图显示了有多少VC基金达到了这个及格线。如图所示,只有5%的VC基金做到了,其余95%正处于在收支平衡和完全亏损之间的某个点(别忘了还有通胀),其中10%的基金回报在2-3倍,35%的基金回报在1-2倍,重点来了,高达50%的基金回报低于1倍。


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    对于传统的LP,向一只VC基金投资5000万美元是十分冒险的,尤其是和其他的投资选择相比,即股票市场/房地产这类低成本、流动性强,并且每年回报率可以 “安全地”达到7-8%的投资。对他们来说,每年得到12%的回报率仅仅只是不错,并不值得他们为此冒那么大风险。那么,我们姑且以12%作为年回报率的及格线,也就是简单粗暴的将成功定义为每年12%的回报率。


    就美国市场而言,大多数10年期的基金,活跃的投资期可能只有3-5年。许多最新的研究显示,更准确的基金周期应是12-14年,但是我们仍旧以10年为标准其实是为了给VC努力的空间。每年12%的回报率也就意味着一只10年期的基金需要获得3倍的回报,如下:


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    如果我们有10个创业公司和一只10年期的能够获得3倍回报的基金。假设它是一只1亿美元的基金,在每个公司的生命周期内投资1000万美元,并获得3亿美元的预期回报。假设VC在 A轮开始投资,在B轮跟进,最终拥有25%的股权和未参与分配的清算优先权。


    让我们看看10年后这 10个创业公司的几个不同结果:


    假设1:10个公司都“正?!狈⒄?,都在5000万美元时退出


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    绿色代表退出时估值,紫色代表基金回报金额

    (四舍五入,实际为1250万美金)



    VC在10个公司5000万美元估值的时候退出,每个公司占股25%,一共可以获得1250万美元的回报,那么10年期的回报就是:10*1250万美元=1.25亿美元。但是我们需要的是3亿美元,这没有达到我们的要求,那么接下来,假设VC会做出更好的业绩。


    假设2:5个公司“正?!狈⒄?,5个公司业绩出色




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    VC在5个公司5000万美元估值时退出,每个可以获得1250万美元的回报,另外5个业绩出色公司,能够在1亿美元的时候退出,那么10年期的回报就是:(5 * 1250万美元)+(5 * 2500万美元)= 1.875亿美元,仍然达不到3亿美元,看来我们还需要继续假设,需要有个更突出的业绩表现。


    假设3:大多数仍然是 “正?!狈⒄?,但有1个公司超出预期



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    VC在5个公司5000万美元估值的时候退出,其余4个公司在1亿美元时退出,而最后1个公司则是在5亿美元时退出(而不是1亿美元),那么10年期的回报就是:(5 * 1250万美元)+(4 * 2500万美元)+(1 * 1.25亿美元)= 2.875亿美元,离3亿美元只差一步之遥,因此我们可能需要一个独角兽企业。


    假设4:9个“正?!狈⒄?,1个成为10亿美金的独角兽


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    看来,需要一个大型退出来获取足够高的收益了,即 9个公司都在5000万美元估值时退出,最后1个公司在10亿美元退出,那么10年期的回报就是:(9 * 1250万美元)+(1 * 2.5亿美元)= 3.625亿美元,终于超过了3倍回报!


    但是,这种情况切实可行吗?所有的公司都能成功退出吗?成功率会是100%吗?


    我们来看看实际情况:


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    一般情况,在10个公司中,会有5个失败,3个成为中小型企业会有小的退出(没有太大影响),但是会有1个或2个成为独角兽公司退出。5个公司失败,收益为0,3个以2500万美元估值时退出,1个以2亿美元退出,1个以10亿美金的独角兽公司退出,那么10年期的回报就是:(5 * 0万美元)+(3 * 600万美元)+(1 * 5000万美元)+(1 * 2.5亿美元)= 3.18亿美元。


    虽然这是一个成功的案例,但并不现实,因为实际上大多数VC都无法取得这样的业绩,只有那些优秀的,前5%(不是前四分之一)的VC可以做到。而且如果资金规模更大,比如10亿美元,那么计算会更加困难,而且获得3倍回报的可能性会变得更低。


    如果只有5%的VC可以赚钱,那么剩余95%的VC如何维持生计呢?大多数VC都不是依靠他们的投资实力,而是依靠(并且主要是)LP支付的管理费,即每年收取已承诺资本的2%(1亿美元的话,就是每年200万美元)。


    甚至有时他们没能给予LP很好的回报,但由于受到保障,依旧收取管理费。而且,如果有1个公司有清算事件,VC还将额外获得20%的Carry。即使发生意外,他们既不用承担风险,又会得到好处。作为一个LP,我希望我也拥有这种”兜底”?;?。


    我不得不接受的是,找到一个高回报的基金只有一个方法,那就是找到可能成为下一个Ubers、Facebook或Airbnb的公司。因此,除非VC投资一个能够发展成为独角兽企业的公司,否则根本没有意义。那些“普通”的低于5亿美元的公司,在市场上是没有立足之地的,至少对VC来说,什么也不是。


    如上所示的现实案例,对任何一个创业公司来说获得成功的几率都很小,更不用说想要确保后续基金成功募集的VC基金了。事实上LP才是真正的失败者——既出资又承担风险,并且在10年期的基金关闭时,只能收获糟糕的回报(实际上需要12-15年来清算)。


    但是事情并非一定是这样,我们可以改变一下假设:


    10年期的基金?为什么不是6年期?如果把基金的周期从10年减少到6年,那么预期回报率也可以从高难度的3倍降到较简单的2倍。对于VC来说,比起回报3亿美元,回报2亿美元的压力要小很多,那么如何在短时间内完成?花费1-2年来发现并投资10个处于A轮的创业公司,让其发展4-5年,在此期间,不断地给创业者一些压力以便更好地退出。


    但也有人认为,退出不是由VC,而是由创业者掌控的(参考Uber,Airbnb的先例),因此不可能在短时间内获得流动性。


    找寻更具差异化的LP。找到回报率要求低的LP也是一个办法,难道在投向数百个创业公司的10亿美元以上的基金中,会没有追求8%稳定收益率的LP吗?从12%减少到8%将所需回报减少了1/3。而且,更宽松的投资相关的法律法规会催生更多P2P机构和经过众筹而成立的VC机构,再加上8%的收益率,会出现更多非传统的LP。


    然而,你可能会发现投资股票市场会得到相近的回报,并且股票不像创业公司那样需要等待时机,随时可以交易。


    利益更为一致。当前VC行业的收入标准是“2% fee+20% carry”,因此,即使不能给予LP足够的回报,VC也能够获得收入,但是LP只有在VC取得优秀的业绩时(很少见)才能获得回报,因此,是否可以考虑取消既定的“2%和20%”,替换为某些让LP和GP具有更高利益一致性的方法,让VC自食其力?


    强者生存。许多VC不愿意承认自己其实不应该做VC,就如同业绩差的基金不应该继续募资,这是在给LP增添负担。VC应该客观看待基金的业绩,不能仅仅看IRR,也应该参考一下PME,看与公开市场相比,他们表现如何。例如,如果一只基金在2014年的IRR为13%,但是PME为14%,这能说是一只基金业绩高的表现吗?当然不。LP需要更加聪明一些,对于不能带来实际回报的VC基金,要更加果断地停止继续出资。


    总之,风险投资是一个有挑战性的行业。LP由于面临着风险、管理费支出和资金锁定的情况,所以希望能够获得超额回报;创业者努力经营公司并扩大规模,希望公司能够更好地发展,但他也无法预知他将如何从0发展到10亿;VC努力去做出他们所承诺的回报,但只有极少部分能够做到。因此在这个过程中,会有许多不可预测的变量。


    但是VC是唯一享有“兜底”?;さ?,即使业绩平平,还有LP支付的管理费。由于周期较长,VC可以继续募集一些资金,并且在他们获得回报之前,继续收取费用。而LP和创业者则没有这种安全网,成败只取决于投资回报,因此LP才是这个行业的真正风险承担者,而不是VC。


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    最后,附上Pitchbook在2018年发布的不同基金类别的Performance表现的数据统计图,对PE、VC、S基金、FOF和私募债基金,在1年、3年、5年和10年的周期中的IRR表现做了对比,希望给中国私募股权调整周期中的投资机构和投资人带来一些启发和反思。


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    杭州市高科技投资有限公司是杭州市政府授权杭州市科委出资成立并管理的国有投资公司,注册资本22亿元。旗下业务包括杭州市创业投资引导基金、天使投资引导基金、政策性担保及其它投融资服务。公司被评为科技金融控股集团十强,名列中国备案创业投资企业管理资产第26位。


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